Imobiliário na China, parte VIII: O preço de manter os bancos vivos Como a recusa de Pequim em deixar o mercado liquidar-se destrói o valor que poderia ter sobrevivido Por Tao Miyazora

I. O subsídio e a hipoteca

Um subsídio à habitação parece um acto modesto de generosidade depois de anos de preços em queda, mas a pergunta importante não é quanto o comprador poupa durante o período introdutório; é quem recebe hoje a poupança do comprador e quem permanece responsável pela hipoteca muito depois de o subsídio expirar. Numa economia em que promotores, governos locais e bancos acumularam pretensões contra um mercado que já não consegue sustentar as avaliações anteriores, induzir outro agregado a converter poupanças líquidas numa entrada não é simplesmente estímulo ao consumo; também mantém o dinheiro a circular por uma estrutura financeira que envelhece.

Nenhum subsídio, por si só, prova uma intenção oculta, mas o incentivo é claro: o dinheiro público baixa o custo imediato de pedir emprestado, enquanto o mutuário conserva a exposição de longo prazo a preços em queda, rendimento incerto e regras imobiliárias em mudança. O Estado paga por uma indução temporária, enquanto o agregado assina um compromisso medido em décadas, e a assimetria torna-se mais grave quando a promessa oficial de estabilidade é, ela própria, parte do que está a ser vendido.

II. O que Pequim aprendeu com a Lehman

Um conhecido no estrangeiro relatou certa vez conversas com funcionários do sistema político chinês sobre a crise financeira americana de 2008, ficando com a impressão de que a lição que recebeu a maior atenção institucional não foi o perigo da garantia inflacionada, mas o perigo político de permitir que grandes instituições financeiras falissem de forma visível. É um relato anonimizado de uma conversa privada, não uma declaração autenticada de política governamental, e contudo oferece um modo útil de examinar as prioridades embutidas no sistema bancário.

O Lehman Brothers era um banco de investimento privado cuja falência se tornou símbolo de contágio sistémico, ao passo que os maiores bancos comerciais da China são também instrumentos através dos quais o partido-Estado distribui crédito, sustenta projectos públicos e exerce influência administrativa sobre a vida económica. Proteger esses bancos protege, portanto, mais do que depositantes ou accionistas; protege um mecanismo de coordenação política, e a tentação de adiar as perdas torna-se especialmente forte quando admiti-las pode expor um projecto imobiliário falhado, um arranjo de financiamento local e os funcionários que aprovaram ambos.

III. Um Estado que não consegue agir como um só

O pressuposto mais enganador nos relatos convencionais da política imobiliária chinesa é que o Partido Comunista se comporta como um único investidor paciente, calcula o melhor resultado para o regime daqui a cinquenta anos e escolhe as políticas em conformidade. Uma hierarquia leninista pode centralizar a autoridade formal enquanto dispersa os incentivos práticos entre funcionários, administrações provinciais, gestores bancários, reguladores, empresas estatais e mutuários com ligações políticas, cada um dos quais pode ganhar ao adiar uma perda imediata mesmo quando o resultado agregado danifica o sistema que os sustenta.

Um funcionário local que permita uma reavaliação rápida pode expor receitas do solo em colapso e passivos ocultos; um banqueiro que reconheça um empréstimo em imparidade pode enfraquecer a posição de capital reportada da instituição; um regulador que insista numa classificação transparente pode transformar um problema administrativo num acontecimento público politicamente embaraçoso. Nenhum destes actores precisa de acreditar que o mercado habitacional vai recuperar, e nenhum precisa de ignorar as consequências demográficas da habitação cara, porque os custos pessoais de corrigir o sistema podem chegar de imediato, enquanto os benefícios são incertos, colectivos e provavelmente atribuídos a outra pessoa.

A linguagem do mero erro de política é, portanto, insuficiente: o que parece irracional da perspectiva do bem-estar nacional pode ser inteligível da perspectiva da carreira de um funcionário, dos resultados reportados de um credor ou do controlo de uma facção sobre os recursos. Um sistema que recompensa a ocultação de perdas de curto prazo pode ir seleccionando administradores hábeis em ocultar, enquanto quem insiste em confrontar as perdas arrisca tornar-se as pessoas culpadas por as revelar.

IV. O custo de não liquidar

Uma liquidação genuína do mercado imporia perdas dolorosas a mutuários, promotores, credores e autoridades públicas, mas também estabeleceria preços aos quais os novos agregados poderiam comprar casa sem aceitar as avaliações de um boom desaparecido. Ao impedir ou abrandar esse processo, as autoridades arriscam fazer algo mais danoso do que adiar uma correcção necessária: podem alterar a economia futura tão a fundo que o valor recuperável através de uma correcção anterior deixe de ser recuperável de todo.

Um casal jovem que não pode pagar uma casa não adia necessariamente o casamento ou os filhos só por razões de habitação, mas a habitação cara, combinada com emprego inseguro, custos de cuidar das crianças e ansiedade da dívida, estreita o leque de futuros que o casal pode escolher de forma razoável. Quando milhões de agregados enfrentam restrições semelhantes, as consequências estendem-se para além do mercado imobiliário, porque menos famílias novas e um consumo mais fraco acabam por reduzir a procura, as receitas municipais e os serviços locais de que dependem os valores residenciais.

Os bancos que continuam a financiar projectos obsoletos podem preservar a aparência de estabilidade enquanto limitam o crédito disponível para empresas produtivas, e as administrações locais que dependem de preservar as velhas avaliações do solo podem sacrificar os custos mais baixos que poderiam atrair trabalhadores e empresas. Com o tempo, uma cidade pode perder empregadores, residentes mais jovens, escolas e serviços públicos mesmo enquanto as autoridades defendem os preços da habitação de ontem, de modo que o ajustamento final chega a um lugar menos viável em termos económicos do que aquele em que o ajustamento foi pela primeira vez resistido.

V. O direito de propriedade dentro do preço

Um apartamento não é valioso apenas porque as suas paredes continuam de pé ou porque pode gerar renda; o seu preço de mercado reflecte também a confiança de que o proprietário consegue cobrar essa renda, vender o apartamento, resistir a uma interferência arbitrária e apoiar-se em regras exigíveis ao longo de um período longo de detenção. Onde as protecções legais estão, na prática, subordinadas à discrição política, um proprietário tem de pôr preço não só à vacância, às reparações e ao declínio demográfico, mas também à possibilidade de que prioridades fiscais ou de segurança alterem o conteúdo efectivo da propriedade.

A história do governo comunista oferece razões para levar este risco a sério, da reversão da Nova Política Económica soviética para a colectivização forçada até à transformação da empresa privada na China durante a década de 1950. Esses episódios não provam que os apartamentos urbanos de hoje serão confiscados, e o direito chinês contemporâneo contém protecções formais da propriedade privada, mas mostram por que uma promessa de protecção da propriedade não pode ser avaliada independentemente das instituições com poder para a rever, interpretar e fazer cumprir.

A distinção torna-se aguda quando as finanças públicas locais enfraquecem, porque a propriedade imóvel não pode mudar-se para outra jurisdição em resposta a novas imposições, restrições ou decisões administrativas coercivas. Um apartamento hipotético que rende 50.000 yuanes por ano de renda líquida vale um milhão de yuanes a uma taxa de capitalização de cinco por cento, mas apenas 100.000 yuanes a uma taxa de cinquenta por cento; este último valor é uma ilustração extrema de stress, não uma previsão dos rendimentos ordinários da renda, e o seu propósito é mostrar como o colapso da confiança na propriedade futura pode sobrepor-se à aritmética da renda actual.

VI. Escolher o presente

Os funcionários que sustentam este arranjo não precisam de se surpreender com as suas consequências, porque podem compreender que uma liquidação adiada sobrecarregará os agregados mais jovens, prejudicará a afectação de capital, enfraquecerá as cidades e aumentará o custo fiscal final, e ainda assim achar vantajoso adiar hoje o reconhecimento. O que importa não é se um comité central possui um plano de cinquenta anos, mas se as pessoas que fazem e executam a política têm incentivos para aceitar perdas agora em troca de benefícios que talvez nunca recebam pessoalmente.

Um Estado pode manter um banco em funcionamento, renovar os passivos de um promotor, subsidiar um novo comprador e desencorajar o reconhecimento imediato da queda do valor da garantia, e contudo nenhum desses actos pode fabricar as crianças que não nasceram, as empresas que não foram financiadas ou a confiança que desapareceu enquanto os direitos de propriedade permaneciam politicamente contingentes. A perda mais consequente pode, portanto, não ser nem o declínio a partir do pico histórico nem a redução contabilística final nos livros de um credor, mas o valor económico adicional sacrificado durante os anos em que o sistema político se recusou a deixar que essas perdas se tornassem visíveis.

A tragédia não é que as autoridades venham um dia a descobrir que compreenderam mal o futuro, porque a possibilidade mais perturbadora é que um número suficiente delas o tenha compreendido e tenha escolhido, mesmo assim, os seus interesses presentes. Ao proteger as pretensões herdadas de ontem, o sistema consome as famílias, a actividade produtiva e a confiança institucional que, de outro modo, poderiam ter sustentado os valores imobiliários de amanhã, até que o activo vale menos não apenas porque a bolha terminou, mas porque os anos gastos a negar o seu fim tornaram mais pobre a sociedade que está por baixo.