中国の不動産、第VIII部：銀行を生かし続ける代償 北京が市場清算を拒むことが、生き残れたはずの価値をいかに壊すか 著：Tao Miyazora

I. 補助金と住宅ローン

住宅補助金は、価格が何年も下がったあとでは、控えめな寛大さの行為に見える。しかし重要な問いは、導入期間に買い手がいくら節約するかではない。買い手が今日節約した金を誰が受け取るのか、そして補助金が失効したずっと後に、住宅ローンの責任が誰に残るのかである。デベロッパー、地方政府、銀行が、かつての評価額をもはや維持できない市場に対して債権を積み上げてきた経済において、別の家計に流動性のある貯蓄を頭金へ換えるよう誘導することは、単なる消費刺激ではない。それは、老朽化した金融構造の中を資金が流れ続けることでもある。

どの補助金も、それだけでは隠された意図を証明しない。しかし誘因は明白である。公的資金が下げるのは借入の当面のコストであり、借り手に残るのは、下落する価格、不確実な所得、変化する不動産規則への長期のエクスポージャーである。国家が払うのは一時的な誘導の代金であり、家計が署名するのは数十年で測られる約束である。安定についての公式の約束そのものが売られているものの一部であるとき、この非対称はいっそう重大になる。

II. 北京がリーマンから学んだこと

ある海外の知人が、中国の政治体系の役人たちと2008年のアメリカ金融危機について交わした会話をかつて語った。彼に残った印象では、制度的に最大の注意を引いた教訓は、膨らんだ担保の危険ではなく、主要な金融機関が目に見える形で破綻するのを許す政治的危険だった。これは私的な会話を匿名化した記述であり、政府方針として確認された声明ではない。それでも、銀行体系に埋め込まれた優先順位を検討する有用な道筋にはなる。

リーマン・ブラザーズは民間の投資銀行であり、その破綻はシステミックな伝染の象徴になった。一方、中国最大の商業銀行は、党国が信用を配分し、公共事業を維持し、経済生活に行政的影響力を行使するための手段でもある。したがってそれらの銀行を守ることは、預金者や株主以上のものを守ることである。守られるのは政治的調整のメカニズムであり、損失を認めることが、失敗した開発事業、地方の資金調達の取り決め、そしてその両方を承認した役人を露わにするかもしれないとき、損失を先送りする誘惑はとりわけ強くなる。

III. 一体として行動できない国家

中国の不動産政策についての通説で最も誤解を招く仮定は、共産党が一人の気長な投資家のように振る舞い、五十年後に体制にとって最良の結果を計算し、それに応じて政策を選ぶ、というものである。レーニン主義の階層は、正式な権限を集中させながら、実際の誘因を役人、省レベルの行政、銀行の管理者、規制当局、国有企業、政治的つながりのある借り手のあいだに分散させうる。そのいずれもが、目先の損失を先送りすることで利を得ることができ、たとえ合計した結果が、自分たちを支えている体系を損なってもである。

価格の急速な再評価を許す地方役人は、崩壊しつつある土地収入と隠された負債を露わにするかもしれない。減損した貸出を認識する銀行家は、当該機関が報告する資本状態を弱めるかもしれない。透明な分類を主張する規制者は、行政上の問題を、政治的に厄介な公の出来事へ変えるかもしれない。これらの行為者の誰も、住宅市場が回復すると信じる必要はない。高価な住宅が人口にもたらす帰結を知らずにいる必要もない。体系を正す個人的コストはただちに到来しうる一方、利益は不確実で集合的であり、誰か別の人の功績になりやすいからである。

したがって、単なる政策の誤りという言葉では足りない。国家全体の厚生から見て非合理に見えることは、役人の経歴、貸し手の報告利益、あるいは派閥の資源支配から見れば理解可能でありうる。短期の損失を隠すことを報いる体系は、隠すことに長けた管理者を次第に選別していく。損失に向き合うことを主張する者は、それを明らかにしたことで非難される側になる危険を負う。

IV. 清算しないことのコスト

真正の市場清算は、借り手、デベロッパー、貸し手、公的当局に痛みを伴う損失を課す。しかしそれは同時に、消え去った好況の評価額を受け入れなくても、新しい世帯が住宅を買える価格を確立する。その過程を阻止し、あるいは遅らせることで、当局は、必要な修正を先送りするよりも破壊的なことをする危険を冒す。将来の経済をあまりに徹底的に変えてしまい、より早い修正によって回収できたはずの価値が、もはやまったく回収できなくなるかもしれない。

住宅を買えない若い夫婦が、住宅という理由だけのために結婚や子どもを先延ばしするとは限らない。しかし高価な住宅が、不安定な雇用、育児費用、債務への不安と重なると、その夫婦が合理的に選べる未来の幅は狭まる。何百万もの世帯が似た制約に直面するとき、帰結は不動産市場の外へ広がる。新しい家族が減り、消費が弱まれば、住宅価値が依存する需要、市政の収入、地域のサービスが、やがて減るからである。

時代遅れの事業に融資を続ける銀行は、安定の外観を保ちながら、生産的な企業に使える信用を制限しうる。古い土地評価額を維持することに依拠する地方行政は、労働者と企業を引き寄せえたはずの、より低いコストを犠牲にしうる。時間とともに、当局が昨日の住宅価格を守っているあいだにも、都市は雇用主、より若い住民、学校、公共サービスを失いうる。その結果、最終的な調整は、調整が最初に拒まれたときよりも経済的に立ち行きにくい場所へ到来する。

V. 価格の内側にある財産権

マンションに価値があるのは、壁が立っているからだけでも、家賃を生めるからだけでもない。その市場価格は、所有者がその家賃を受け取り、物件を売り、恣意的な干渉に抗い、長い保有期間にわたって執行可能な規則に依拠できるという信頼も反映している。法的保護が実践上、政治的裁量に従属する場所では、所有者は空室、修繕、人口減少だけでなく、財政上あるいは安全保障上の優先事項が所有の実効的内容を変えてしまう可能性にも、価格を付けなければならない。

共産主義による統治の歴史は、このリスクを真剣に受け取る理由を与える。ソビエトの新経済政策が強制的集団化へ逆転したことから、1950年代の中国で私企業が改造されたことまでである。それらの出来事は、今日の都市のマンションが没収されることを証明しない。現代中国の法律には、私有財産への形式的な保護も含まれる。しかしそれらは、財産保護の約束を、それを改訂し、解釈し、執行する権限を持つ制度から切り離して評価できない理由を示している。

地方の公的財政が弱まるとき、この区別は鋭くなる。不動産は、新たな賦課、制限、強制的な行政決定に応じて、別の管轄へ移動できないからである。純賃料が年50,000元という仮定のマンションは、資本化率5%では1,000,000元の価値があり、50%では100,000元にすぎない。後者は極端なストレス下の例示であり、通常の賃貸利回りの予測ではない。その目的は、将来の所有への信頼が崩れると、現在の賃料の算術を圧倒しうることを示すことにある。

VI. 現在を選ぶ

この取り決めを維持する役人は、その帰結に驚く必要はない。遅れた清算が若い世帯に負担をかけ、資本配分を損ない、都市を弱め、最終的な財政コストを高めても、今日、損失の認識を先送りすることがなお自分たちに有利だと、彼らは理解できるからである。重要なのは、中央委員会の一つが五十年計画を持っているかどうかではない。政策を作り、実施する人々が、自分では決して受け取らないかもしれない利益と引き換えに、今、損失を受け入れる誘因を持っているかどうかである。

国家は銀行を動かし続け、デベロッパーの負債を繰り延べ、新しい買い手を補助し、下落する担保価値の即時認識を抑えることができる。しかしそれらの行為のどれも、生まれなかった子ども、融資されなかった企業、財産権が政治的に条件付きのままであるあいだに消えた信頼を、作り出すことはできない。したがって最も重大な損失は、歴史的なピークからの下落でも、貸し手の帳簿に最終的に記される評価減でもなく、政治体系がそれらの損失を見えるようにすることを拒んだ年月のあいだに、追加で犠牲にされた経済価値かもしれない。

悲劇は、当局がいつか、未来を誤解していたと発見することではない。より不安な可能性は、彼らのうち十分な数の者がそれを理解したうえで、なお自分たちの現在の利益を選んだということだからである。昨日から引き継いだ債権を守るなかで、この体系は、そうでなければ明日の不動産価値を支えたかもしれない家族、生産的活動、制度への信頼を食い尽くす。資産の価値が下がるのは、バブルが終わったからだけではない。その終わりを否認することに費やされた年月が、その下にある社会をより貧しくしたからでもある。