中国房地产，第八部分：让银行活下去的代价 北京拒绝让市场出清，如何毁掉本可以留下来的价值 作者：宫城岛岛（Tao Miyazora）

一、补贴与房贷

房价下跌多年之后，一项住房补贴看上去像是有限的慷慨，但重要的问题不是买家在初始阶段省下多少，而是谁在今天收到买家省下的钱，以及补贴到期很久以后，谁仍然对房贷负责。在开发商、地方政府和银行已经对一个再也无法维持昔日估值的市场累积起债权的经济里，诱导另一个家庭把流动性储蓄换成首付，并不只是消费刺激；它也让资金继续在一套老化的金融结构中流动。

没有哪一项补贴能够单独证明隐藏的意图，但激励是明白的：公共资金降低的是当下的借贷成本，借款人保留的则是对价格下跌、收入不确定和房产规则变化的长期敞口。国家为一时的诱导付费，家庭签署的是以数十年衡量的承诺；当官方关于稳定的许诺本身就是正在被出售之物的一部分时，这种不对称就更加要紧。

二、北京从雷曼学到了什么

一位海外熟人曾经转述他与中国政治体系内的官员关于2008年美国金融危机的谈话，这些谈话留给他的印象是，得到最大制度性关注的教训，不是被吹高的抵押品所具有的危险，而是允许主要金融机构以可见的方式倒闭所具有的政治危险。这是对一次私人谈话的匿名记述，并非经证实的政府政策声明，然而它提供了一种有用的方式，用以检视嵌在银行体系之中的优先事项。

雷曼兄弟是一家私人投资银行，它的倒闭成了系统性传染的象征；而中国最大的那些商业银行，同时也是党国用以分配信贷、维持公共项目，并对经济生活行使行政影响力的工具。因此，保护这些银行所保护的就不只是存款人或股东；它保护的是一种政治协调机制。而当承认损失可能暴露一个失败的开发项目、一套地方融资安排，以及批准这两者的官员时，推迟损失的诱惑就变得格外强烈。

三、一个无法作为一体行动的国家

关于中国房地产政策的常规叙述里，最误导人的假设是：共产党像一个有耐心的单一投资者那样行事，计算五十年后对政权最好的结果，并据此选择政策。列宁主义的等级体系可以集中正式权威，同时把实际激励分散给官员、省级行政机构、银行管理者、监管者、国有企业，以及有政治关系的借款人；他们每一个人都可以从推迟一笔眼前的损失中获益，即使加总的结果会损害维持他们的那个体系。

一个允许价格迅速重新定价的地方官员，可能暴露正在崩溃的土地收入和被隐瞒的负债；一个确认减值贷款的银行家，可能削弱该机构所报告的资本状况；一个坚持透明分类的监管者，可能把一个行政问题变成一场在政治上令人难堪的公共事件。这些行动者没有一个需要相信住房市场将会复苏，也没有一个需要对昂贵住房的人口后果一无所知，因为纠正这一体系的个人成本可以立即到来，而收益是不确定的、集体的，并且很可能被记到别人身上。

因此，仅仅称之为政策失误是不够的：从国家整体福祉看来不理性的事情，从一名官员的仕途、一家放贷机构的报告盈利，或一个派系对资源的控制来看，可以是说得通的。一个奖励隐瞒近期损失的体系，会逐步选出善于隐瞒的管理者，而那些坚持正视损失的人，则有成为因揭示这些损失而受到指责的人的风险。

四、不出清的代价

真正的市场出清会把痛苦的损失加到借款人、开发商、放贷人和公共当局身上，但它也会确立这样的价格：新的家庭可以买到住房，而不必接受一场已经消失的繁荣的估值。阻止或放慢这一过程，当局所冒的风险就不只是推迟一次必要的纠正：他们可能把未来的经济改变得如此彻底，以至于经由更早一次纠正本来可以收回的价值，将完全不再能够收回。

一对买不起住房的年轻夫妇，并不必然只因住房原因而推迟结婚或生育，但昂贵的住房，加上不稳定的就业、育儿成本和债务焦虑，收窄了这对夫妇能够合理选择的未来范围。当数以百万计的家庭面临相似的约束，后果便延伸到房地产市场之外，因为更少的新家庭和更弱的消费，最终会减少住宅价值所依赖的需求、市政收入和地方服务。

继续为过时项目融资的银行，也许能保住稳定的外观，同时限制生产性企业能够获得的信贷；依赖维持旧有土地估值的地方行政机构，则可能牺牲掉本可以吸引工人和企业的更低成本。久而久之，一座城市可以在当局仍捍卫昨天房价的同时，失去雇主、更年轻的居民、学校和公共服务，于是最终的调整，是在一个经济活力已经不如最初抵制调整之时的地方到来。

五、价格之内的产权

一套公寓有价值，并不只是因为它的墙还立着，或者因为它能产生租金；它的市场价格也反映着一种信心：所有者能够收取那笔租金、卖掉这套公寓、抵制任意的干预，并在很长的持有期内依赖可执行的规则。在法律保护于实践中从属于政治裁量的地方，所有者必须为之定价的，就不只是空置、维修和人口下降，还有财政或安全上的优先事项将改变所有权实际内容的可能性。

共产主义统治的历史提供了认真对待这一风险的理由，从苏联新经济政策逆转为强制集体化，到1950年代中国私人企业的改造。这些事件并不能证明今天的城市公寓将被没收，当代中国法律也包含对私有财产的形式保护，但它们表明，为什么一项产权保护的承诺，不能脱离那些有权修订、解释并执行它的制度来单独评估。

当地方公共财政减弱时，这一区分变得尖锐，因为不动产无法迁往另一个管辖区域，以回应新的征课、限制或强制性的行政决定。一套假设每年净租金为50,000元的公寓，在5%的资本化率下值1,000,000元，在50%的资本化率下只值100,000元；后者是一种极端压力下的示意，不是对普通租金收益率的预测，其目的在于表明，对未来所有权的信心一旦崩溃，可以压过当前租金的算术。

六、选择当下

维持这一安排的官员不必对其后果感到意外，因为他们可以理解，推迟出清将加重年轻家庭的负担、损害资本配置、削弱城市，并提高最终的财政成本，而今天推迟确认对他们仍然有利。要紧的并不是一个中央委员会是否拥有一份五十年计划，而是制定并执行政策的那些人，是否有激励现在就接受损失，以换取他们本人也许永远得不到的收益。

一个国家可以让一家银行继续经营，把开发商的负债展期，补贴一个新的买家，并劝阻对下跌抵押品价值的立即确认，然而这些行为没有一件能够制造出那些没有出生的孩子、那些没有得到融资的企业，或者在产权仍然受政治左右时消失的信心。因此，后果最严重的损失，或许既不是从历史高点跌落的那一部分，也不是放贷人账面上最终的减记，而是在政治体系拒绝让这些损失变得可见的那些年里，额外被牺牲的经济价值。

悲剧并不在于当局有一天会发现自己误解了未来，因为更令人不安的可能性是，他们当中有足够多的人理解了那个未来，却仍然选择了自己的当下利益。在保护从昨天继承下来的债权时，这个体系消耗着那些本来或许可以支撑明天房产价值的家庭、生产性活动和制度信任，直到这项资产更不值钱，不只是因为泡沫已经结束，更是因为花在否认其结束上的那些年，已经让作为根基的社会变得更穷。