中國房地產，第八部分：讓銀行活下去的代價 北京拒絕讓市場出清，如何毀掉本可以留下來的價值 作者：宮城島島（Tao Miyazora）

一、補貼與房貸

房價下跌多年之後，一項住房補貼看上去像是有限的慷慨，但重要的問題不是買家在初始階段省下多少，而是誰在今天收到買家省下的錢，以及補貼到期很久以後，誰仍然對房貸負責。在開發商、地方政府和銀行已經對一個再也無法維持昔日估值的市場累積起債權的經濟裡，誘導另一個家庭把流動性儲蓄換成首付，並不只是消費刺激；它也讓資金繼續在一套老化的金融結構中流動。

沒有哪一項補貼能夠單獨證明隱藏的意圖，但激勵是明白的：公共資金降低的是當下的借貸成本，借款人保留的則是對價格下跌、收入不確定和房產規則變化的長期敞口。國家為一時的誘導付費，家庭簽署的是以數十年衡量的承諾；當官方關於穩定的許諾本身就是正在被出售之物的一部分時，這種不對稱就更加要緊。

二、北京從雷曼學到了什麼

一位海外熟人曾經轉述他與中國政治體系內的官員關於2008年美國金融危機的談話，這些談話留給他的印象是，得到最大制度性關注的教訓，不是被吹高的抵押品所具有的危險，而是允許主要金融機構以可見的方式倒閉所具有的政治危險。這是對一次私人談話的匿名記述，並非經證實的政府政策聲明，然而它提供了一種有用的方式，用以檢視嵌在銀行體系之中的優先事項。

雷曼兄弟是一家私人投資銀行，它的倒閉成了系統性傳染的象徵；而中國最大的那些商業銀行，同時也是黨國用以分配信貸、維持公共項目，並對經濟生活行使行政影響力的工具。因此，保護這些銀行所保護的就不只是存款人或股東；它保護的是一種政治協調機制。而當承認損失可能暴露一個失敗的開發項目、一套地方融資安排，以及批准這兩者的官員時，推遲損失的誘惑就變得格外強烈。

三、一個無法作為一體行動的國家

關於中國房地產政策的常規敘述裡，最誤導人的假設是：共產黨像一個有耐心的單一投資者那樣行事，計算五十年後對政權最好的結果，並據此選擇政策。列寧主義的等級體系可以集中正式權威，同時把實際激勵分散給官員、省級行政機構、銀行管理者、監管者、國有企業，以及有政治關係的借款人；他們每一個人都可以從推遲一筆眼前的損失中獲益，即使加總的結果會損害維持他們的那個體系。

一個允許價格迅速重新定價的地方官員，可能暴露正在崩潰的土地收入和被隱瞞的負債；一個確認減值貸款的銀行家，可能削弱該機構所報告的資本狀況；一個堅持透明分類的監管者，可能把一個行政問題變成一場在政治上令人難堪的公共事件。這些行動者沒有一個需要相信住房市場將會復甦，也沒有一個需要對昂貴住房的人口後果一無所知，因為糾正這一體系的個人成本可以立即到來，而收益是不確定的、集體的，並且很可能被記到別人身上。

因此，僅僅稱之為政策失誤是不夠的：從國家整體福祉看來不理性的事情，從一名官員的仕途、一家放貸機構的報告盈利，或一個派系對資源的控制來看，可以是說得通的。一個獎勵隱瞞近期損失的體系，會逐步選出善於隱瞞的管理者，而那些堅持正視損失的人，則有成為因揭示這些損失而受到指責的人的風險。

四、不出清的代價

真正的市場出清會把痛苦的損失加到借款人、開發商、放貸人和公共當局身上，但它也會確立這樣的價格：新的家庭可以買到住房，而不必接受一場已經消失的繁榮的估值。阻止或放慢這一過程，當局所冒的風險就不只是推遲一次必要的糾正：他們可能把未來的經濟改變得如此徹底，以至於經由更早一次糾正本來可以收回的價值，將完全不再能夠收回。

一對買不起住房的年輕夫婦，並不必然只因住房原因而推遲結婚或生育，但昂貴的住房，加上不穩定的就業、育兒成本和債務焦慮，收窄了這對夫婦能夠合理選擇的未來範圍。當數以百萬計的家庭面臨相似的約束，後果便延伸到房地產市場之外，因為更少的新家庭和更弱的消費，最終會減少住宅價值所依賴的需求、市政收入和地方服務。

繼續為過時項目融資的銀行，也許能保住穩定的外觀，同時限制生產性企業能夠獲得的信貸；依賴維持舊有土地估值的地方行政機構，則可能犧牲掉本可以吸引工人和企業的更低成本。久而久之，一座城市可以在當局仍捍衛昨天房價的同時，失去僱主、更年輕的居民、學校和公共服務，於是最終的調整，是在一個經濟活力已經不如最初抵制調整之時的地方到來。

五、價格之內的產權

一套公寓有價值，並不只是因為它的牆還立著，或者因為它能產生租金；它的市場價格也反映著一種信心：所有者能夠收取那筆租金、賣掉這套公寓、抵制任意的干預，並在很長的持有期內依賴可執行的規則。在法律保護於實踐中從屬於政治裁量的地方，所有者必須為之定價的，就不只是空置、維修和人口下降，還有財政或安全上的優先事項將改變所有權實際內容的可能性。

共產主義統治的歷史提供了認真對待這一風險的理由，從蘇聯新經濟政策逆轉為強制集體化，到1950年代中國私人企業的改造。這些事件並不能證明今天的城市公寓將被沒收，當代中國法律也包含對私有財產的形式保護，但它們表明，為什麼一項產權保護的承諾，不能脫離那些有權修訂、解釋並執行它的制度來單獨評估。

當地方公共財政減弱時，這一區分變得尖銳，因為不動產無法遷往另一個管轄區域，以回應新的徵課、限制或強制性的行政決定。一套假設每年淨租金為50,000元的公寓，在5%的資本化率下值1,000,000元，在50%的資本化率下只值100,000元；後者是一種極端壓力下的示意，不是對普通租金收益率的預測，其目的在於表明，對未來所有權的信心一旦崩潰，可以壓過當前租金的算術。

六、選擇當下

維持這一安排的官員不必對其後果感到意外，因為他們可以理解，推遲出清將加重年輕家庭的負擔、損害資本配置、削弱城市，並提高最終的財政成本，而今天推遲確認對他們仍然有利。要緊的並不是一個中央委員會是否擁有一份五十年計劃，而是制定並執行政策的那些人，是否有激勵現在就接受損失，以換取他們本人也許永遠得不到的收益。

一個國家可以讓一家銀行繼續經營，把開發商的負債展期，補貼一個新的買家，並勸阻對下跌抵押品價值的立即確認，然而這些行為沒有一件能夠製造出那些沒有出生的孩子、那些沒有得到融資的企業，或者在產權仍然受政治左右時消失的信心。因此，後果最嚴重的損失，或許既不是從歷史高點跌落的那一部分，也不是放貸人賬面上最終的減記，而是在政治體系拒絕讓這些損失變得可見的那些年裡，額外被犧牲的經濟價值。

悲劇並不在於當局有一天會發現自己誤解了未來，因為更令人不安的可能性是，他們當中有足夠多的人理解了那個未來，卻仍然選擇了自己的當下利益。在保護從昨天繼承下來的債權時，這個體系消耗著那些本來或許可以支撐明天房產價值的家庭、生產性活動和制度信任，直到這項資產更不值錢，不只是因為泡沫已經結束，更是因為花在否認其結束上的那些年，已經讓作為根基的社會變得更窮。