Bienes raíces en China, parte VIII: El precio de mantener vivos a los bancos Cómo la negativa de Pekín a dejar que el mercado se liquide destruye el valor que podría haber sobrevivido Por Tao Miyazora

I. El subsidio y la hipoteca

Un subsidio a la vivienda parece un acto modesto de generosidad después de años de precios a la baja, pero la pregunta importante no es cuánto ahorra el comprador durante el período introductorio; es quién recibe hoy el ahorro del comprador y quién sigue siendo responsable de la hipoteca mucho después de que el subsidio expire. En una economía en la que promotoras, gobiernos locales y bancos han acumulado reclamaciones contra un mercado que ya no puede sostener sus valoraciones anteriores, inducir a otro hogar a convertir ahorros líquidos en una entrada no es simplemente estímulo al consumo; también mantiene el dinero en movimiento a través de una estructura financiera que envejece.

Ningún subsidio por sí solo demuestra una intención oculta, pero el incentivo es claro: el dinero público abarata el coste inmediato de endeudarse, mientras el prestatario conserva la exposición de largo plazo a precios a la baja, ingresos inciertos y reglas inmobiliarias cambiantes. El Estado paga por una inducción temporal, mientras el hogar firma un compromiso medido en décadas, y la asimetría se vuelve más grave cuando la promesa oficial de estabilidad forma parte, ella misma, de lo que se está vendiendo.

II. Lo que Pekín aprendió de Lehman

Un conocido en el extranjero contó una vez conversaciones con funcionarios del sistema político chino sobre la crisis financiera estadounidense de 2008, y le quedó la impresión de que la lección que recibió la mayor atención institucional no fue el peligro del colateral inflado, sino el peligro político de permitir que grandes instituciones financieras quebraran de forma visible. Es un relato anonimizado de una conversación privada, no una declaración autenticada de política gubernamental, y sin embargo ofrece un modo útil de examinar las prioridades incrustadas en el sistema bancario.

Lehman Brothers era un banco de inversión privado cuyo fracaso se convirtió en símbolo de contagio sistémico, mientras que los mayores bancos comerciales de China son también instrumentos a través de los cuales el partido-Estado distribuye crédito, sostiene proyectos públicos y ejerce influencia administrativa sobre la vida económica. Proteger esos bancos protege, por tanto, algo más que a depositantes o accionistas; protege un mecanismo de coordinación política, y la tentación de aplazar las pérdidas se vuelve especialmente fuerte cuando reconocerlas puede dejar al descubierto un proyecto inmobiliario fallido, un arreglo de financiación local y a los funcionarios que aprobaron ambos.

III. Un Estado que no puede actuar como uno solo

La suposición más engañosa en los relatos convencionales de la política inmobiliaria china es que el Partido Comunista se comporta como un único inversor paciente, calcula el mejor resultado para el régimen dentro de cincuenta años y elige las políticas en consecuencia. Una jerarquía leninista puede centralizar la autoridad formal mientras dispersa los incentivos prácticos entre funcionarios, administraciones provinciales, gerentes bancarios, reguladores, empresas estatales y prestatarios con conexiones políticas, cada uno de los cuales puede ganar aplazando una pérdida inmediata aunque el resultado agregado dañe el sistema que los sostiene.

Un funcionario local que permita una revaluación rápida puede dejar al descubierto ingresos del suelo en colapso y pasivos ocultos; un banquero que reconozca un préstamo deteriorado puede debilitar la posición de capital declarada de la institución; un regulador que insista en una clasificación transparente puede convertir un problema administrativo en un acontecimiento público políticamente embarazoso. Ninguno de estos actores necesita creer que el mercado de la vivienda se recuperará, y ninguno necesita ignorar las consecuencias demográficas de la vivienda cara, porque los costes personales de corregir el sistema pueden llegar de inmediato, mientras los beneficios son inciertos, colectivos y probablemente se atribuyan a otra persona.

El lenguaje del mero error de política es, por tanto, insuficiente: lo que parece irracional desde la perspectiva del bienestar nacional puede ser inteligible desde la perspectiva de la carrera de un funcionario, de los beneficios declarados de un prestamista o del control de una facción sobre los recursos. Un sistema que recompensa el ocultamiento de las pérdidas de corto plazo puede ir seleccionando administradores hábiles en ocultar, mientras quienes insisten en afrontar las pérdidas corren el riesgo de convertirse en las personas a las que se culpa por revelarlas.

IV. El coste de no liquidar

Una liquidación genuina del mercado impondría pérdidas dolorosas a prestatarios, promotoras, prestamistas y autoridades públicas, pero también establecería precios a los que los nuevos hogares podrían comprar vivienda sin aceptar las valoraciones de un auge desaparecido. Al impedir o ralentizar ese proceso, las autoridades se arriesgan a hacer algo más dañino que aplazar una corrección necesaria: pueden alterar la economía futura tan a fondo que el valor recuperable mediante una corrección anterior deje de ser recuperable en absoluto.

Una pareja joven que no puede permitirse una vivienda no aplaza necesariamente el matrimonio o los hijos solo por razones de vivienda, pero la vivienda cara, combinada con un empleo inseguro, los costes del cuidado infantil y la ansiedad por la deuda, estrecha el rango de futuros que la pareja puede elegir de forma razonable. Cuando millones de hogares enfrentan restricciones parecidas, las consecuencias se extienden más allá del mercado inmobiliario, porque menos familias nuevas y un consumo más débil acaban reduciendo la demanda, los ingresos municipales y los servicios locales de los que dependen los valores residenciales.

Los bancos que siguen financiando proyectos obsoletos pueden preservar la apariencia de estabilidad mientras limitan el crédito disponible para las empresas productivas, y las administraciones locales que dependen de preservar las viejas valoraciones del suelo pueden sacrificar los costes más bajos que podrían atraer a trabajadores y empresas. Con el tiempo, una ciudad puede perder empleadores, residentes más jóvenes, escuelas y servicios públicos incluso mientras las autoridades defienden los precios de la vivienda de ayer, de modo que el ajuste final llega a un lugar menos viable en términos económicos que aquel en el que el ajuste fue resistido por primera vez.

V. El derecho de propiedad dentro del precio

Un apartamento no es valioso solo porque sus paredes sigan en pie o porque pueda generar un alquiler; su precio de mercado refleja también la confianza en que el propietario pueda cobrar ese alquiler, vender el apartamento, resistir una interferencia arbitraria y apoyarse en reglas exigibles durante un período largo de tenencia. Donde las protecciones legales están, en la práctica, subordinadas a la discreción política, un propietario debe poner precio no solo a la vacancia, las reparaciones y el declive demográfico, sino también a la posibilidad de que las prioridades fiscales o de seguridad cambien el contenido efectivo de la propiedad.

La historia del gobierno comunista ofrece razones para tomar en serio este riesgo, desde la reversión de la Nueva Política Económica soviética hacia la colectivización forzosa hasta la transformación de la empresa privada en China durante los años cincuenta. Esos episodios no demuestran que los apartamentos urbanos de hoy vayan a ser confiscados, y el derecho chino contemporáneo contiene protecciones formales de la propiedad privada, pero muestran por qué una promesa de protección de la propiedad no puede evaluarse con independencia de las instituciones facultadas para revisarla, interpretarla y hacerla cumplir.

La distinción se vuelve aguda cuando las finanzas públicas locales se debilitan, porque la propiedad inmueble no puede trasladarse a otra jurisdicción en respuesta a nuevos gravámenes, restricciones o decisiones administrativas coercitivas. Un apartamento hipotético que rinde 50.000 yuanes anuales de renta neta vale un millón de yuanes a una tasa de capitalización del cinco por ciento, pero solo 100.000 yuanes a una tasa del cincuenta por ciento; esto último es una ilustración extrema de estrés, no un pronóstico de los rendimientos ordinarios del alquiler, y su propósito es mostrar cómo el hundimiento de la confianza en la propiedad futura puede imponerse a la aritmética de la renta actual.

VI. Elegir el presente

Los funcionarios que sostienen este arreglo no tienen por qué sorprenderse de sus consecuencias, porque pueden comprender que una liquidación retrasada cargará a los hogares más jóvenes, deteriorará la asignación de capital, debilitará las ciudades y aumentará el coste fiscal final, y aun así encontrar ventajoso aplazar hoy el reconocimiento. Lo que importa no es si un comité central posee un plan de cincuenta años, sino si las personas que elaboran y aplican la política tienen incentivos para aceptar pérdidas ahora a cambio de beneficios que quizá nunca reciban en persona.

Un Estado puede mantener un banco en funcionamiento, prorrogar los pasivos de una promotora, subsidiar a un comprador nuevo y desincentivar el reconocimiento inmediato de la caída del valor del colateral, y sin embargo ninguno de esos actos puede fabricar a los niños que no nacieron, las empresas que no fueron financiadas o la confianza que desapareció mientras los derechos de propiedad seguían siendo políticamente contingentes. La pérdida más trascendente puede no ser, por tanto, ni el descenso desde el máximo histórico ni la eventual reducción contable en los libros de un prestamista, sino el valor económico adicional sacrificado durante los años en que el sistema político se negó a dejar que esas pérdidas se volvieran visibles.

La tragedia no es que las autoridades descubran algún día que malentendieron el futuro, porque la posibilidad más inquietante es que un número suficiente de ellas lo entendiera y eligiera de todos modos sus intereses presentes. Al proteger las reclamaciones heredadas de ayer, el sistema consume las familias, la actividad productiva y la confianza institucional que, de otro modo, podrían haber sostenido los valores inmobiliarios de mañana, hasta que el activo vale menos no solo porque la burbuja ha terminado, sino porque los años dedicados a negar su fin han empobrecido a la sociedad que está debajo.